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在这个史上最活跃的并购年里,最大的一笔交易为什么还是来自制药企业

医药行业对于并购的热情持续高涨;此次掷出 1600 亿美元的辉瑞(Pfizer),正是圈子里最早也是最大的玩家之一。
如果有人在几年后回顾 2015 年的全球市场,他能记起来的除了那些宏观数字,应该还有一系列并购案的主角:卡夫与亨氏、百威与 SABMiller、万豪与喜达屋,滴滴与快的、美团与大众点评……
最近,这则名单上又加上了一笔 1600 亿美元的大生意,它发生在两家大型跨国药企之间:11 月 23 日,全球销售额排名第 2 位的制药公司辉瑞(Pfizer)宣布,将以现金+股权的形式,收购同属行业前列的制药公司艾尔建(Allergan)的所有流通股票。
两家公司合并后,市值合计超过 3300 亿美元。如果单以 1600 亿美元的交易额来算,这也将是全球历史上规模第二大的并购案——第一名是 15 年前,美国在线(AOL)与华纳花了 1800 亿美元商量合并,却又很快分家的那一次。

当然,新的辉瑞也将一举成为全球规模最大的制药公司,合并后公司的销售额将超过 600 亿美元,同时将拥有包括“伟哥”、肉毒杆菌制剂在内的一系列专利药品。

彭博社的数据显示,这笔交易的达成,也意味着 2015 年全球在并购领域所涉及的资金总量至少有 3.42 万亿美元,这超过了 2007 年 3.4 万亿美元的历史纪录;其中超过 500 亿美元的超大型并购案就有 8 桩,此前最厉害的 2013 年也只有 2 桩。

制药行业本来就是个巨额并购史,辉瑞是最早的玩家之一

在全球市场上,医药行业向来就是“巨人的战争”。从 20 世纪 90 年代起,医药领域里上百亿美元规模的行业并购整合屡见不鲜,很大原因是在 2000 年前后,几乎所有跨国药企都看到了几年后即将降临的那些大麻烦:
  • 他们手中那些不停为公司赚钱的药品,都面临着专利保护失效的情况,一旦允许仿制药企业涌入,药品价格往往在一年内就能下跌 85%-90%;
  • 为了维持发展,公司的研发成本变得越来越高,如果药品的销售收入不能与其保持同步增长,想要维持投资人所期望的业绩高增长,基本是不可能的事;
  • 除了核心的那些专利药品,大部分制药企业的其他业务都不太赚钱,还有员工和资源的冗余;
  • 在美国,医药企业还需要承担比全球其他地区更高的税费;
圈子里最早跳出来、用现金来一次性解决以上所有问题的,就是这次 1600 亿美元并购案的主角辉瑞:
在过去 20 年内,辉瑞的每一位 CEO 都在任期内完成过一个改变行业格局的大型并购,包括 2000 年的华纳-兰伯特(Warner-Lambert)、 2002 年的法玛西亚(Pharmacia)、2009 年的惠氏(Wynth),和 2015 年的艾尔建,没有一项交易的投资额低于 600 亿美元。
辉瑞的做法很快被整个行业效仿,尤其是在 2014 年,各大药企间的活跃交易,一度形成了近似混战的局面:手握专利或是研发中新药的企业,报价水涨船高;为了尽可能减少交易成本,只要双方达成一致,即使是上百亿美元的并购案,也能在一天乃至几小时内敲定。
整个医药行业的格局,也因此进入了快速变化期。麦肯锡 2014 年初发布的一份报告显示,1995 年位于行业前 20 位的制药企业,到 2015 年只剩下了 11 家,而且全都经历过超过 100 亿美元的大型并购考验。

对制药公司来说,专利是核心竞争力,这也是并购发生的主要原因

掌握几个专利药品,对于药企来说到底有多重要?我们还是从辉瑞在本世纪初的一大笔巨额并购说起:
2000 年,为了获得一款针对心血管疾病的特效药“立普妥”(Lipitor)的专利,辉瑞决定直接花 900 亿美元,把手握这项药品专利的 Warner-Lambert 买了下来。之后,依靠辉瑞强大的营销手段,这款药连续 9 年冠绝世界医药市场,2004-2010 年间,更是年年保持 100 亿美元以上的销售额,被人称为“制药史上的印钞机”。

在药企们还没有多少钱、只能靠自主开发药物获得市场的时候,整个行业的大量资金,都用在了时间长、风险高的研发环节上。直到现在,大部分跨国药企每年还要将相当于自家销售额 10-20% 的钱,花在研发部门里。

按照诺华集团前董事长魏思乐的说法,每一个新药从计划到最终上架,平均耗时在 10-14 年,花费都在数十亿美元,而其前后享受的专利保护仅有 20 年。如果不提高专利药品价格,在盈利期内很可能就会出现入不敷出的情况,更不用说企业自身的生存、以及研发领域的再投资了。
而一旦专利到期,市场的格局就会一下子发生剧烈变化:原本只有一家能够生产的高价药物,会逐渐被其他成分几乎完全相同、但价钱要便宜一大截的仿制药占领。在行业内,这种情况被称为“专利悬崖”,对消费者来说是打破了垄断局面,但对药厂来说,基本就是噩梦的开始。
为了规避这样的风险,摆在大药企面前的,基本只有两条路:选择与那些研发型的中小制药企业合作开发,或是干脆把他们直接买了。

避税是另一个原因

但在此次收购艾尔建的过程中,辉瑞最看重的,好像不只是包括肉毒杆菌疫苗在内的一系列专利药品——还有,艾尔建是个爱尔兰公司。
作为一个美国公司,辉瑞寻求税务避难已经有好几年了。前面提到的公司 CEO Ian Read 此前在接受《华尔街日报》采访时就曾表示,正是税率问题,使辉瑞在与欧洲制药巨头的竞争中处于不利地位。
在美国,医药公司的所得税率由两部分组成:各联邦统一的 35%,再加上各州的平均税率。在某些州,税负最高可以达到销售额的 39%。
即使放在全球层面,这也是一个惊人的数字。像诺华、葛兰素史克等公司所在欧洲国的税率,就在 20% 以内。这使他们能把更多的钱投入到研发中去。Ian Read 因此认为,辉瑞实际一直是在“单手作战”。
此外,美国还有一个“全球”征税的政策:注册地在美国的企业,无论在哪里获得利润,都必须在美国课税。

不只是医药行业,几乎所有你想得到的美国大公司,都曾经尝试过各种合法避税的手段,其中最常见的是两种手法:在税率较低的国家/地区开设子公司,或是直接将总部移至这些国家。

在百慕大、卢森堡、荷兰或是离岸公司等各种选择中,爱尔兰因为税率仅为 12.5%,还有一些漏洞可钻,一度成为了包括苹果在内许多大公司的首选避税方案。在此前的调查中就发现,苹果公司在全球除美洲以外地区的销售收入,都被记到了两家爱尔兰子公司的头上。而在经历了一系列政策减免后,2011 年的苹果在当地一度享受到了 0.05% 的极低税率。
所以,辉瑞在近两年的并购案交易中,也将目光瞄准了税率偏低的英国、爱尔兰公司,试图通过这样的大规模重组,把总部搬到其他市场去。比如,2014 年被辉瑞盯上的阿特维斯(Actavis),当年就是通过收购一家爱尔兰公司,大幅削减了所得税上的支出。

频繁并购后的业务组合,获利也是挺复杂的

药企的世界,可能要比其他很多行业更残酷一点:因为有些并购业务的目的,就是为了重新梳理几家公司的业务架构。有时候,顶着同一个名字的公司,主营业务可能在并购案发生后的几个月内,就会变得面目全非。
此次被辉瑞收购的艾尔建,就是主营业务变更的典型案例:
艾尔建原先是一个专注于美容及眼科业务的药企,在 2014 年 11 月被阿特维斯(Actavis)以 705 亿美元收购后,一下子多了来自后者的一大块仿制药业务。但在 2015 年 7 月,这部分仿制药业务又被艾尔建以 405 亿美元卖给了以色列的大药厂梯瓦(Teva)。

总之,艾尔建最后成了一个专注于专利和创新药品的新公司,在原有业务之外的中枢神经、妇科、泌尿、皮肤等多个领域内,也都有了品牌及研发基础;经过一次中转,阿特维斯的仿制药业务,也就这么放到了梯瓦的架构内。

这种为了重新精简业务线、或是重新规划核心业务方向的交易,在制药企业中也相对常见。为了平衡各方利益,有时会出现一些对业内人士而言都略显复杂的情况。

在 2014 年 4 月,诺华、礼来、葛兰素史克三大药企就达成了一项 250 亿美元的业务互换及并购协议,以改变各家目前的投资组合。

简单来说,三方从中的获利是这样的:

  • 礼来:获得了诺华的动物保健业务;
  • 葛兰素史克:获得了诺华的大部分疫苗业务;
  • 诺华:获得了葛兰素史克的肿瘤研发相关部门,并将两家的消费者保健业务打包成了一个独立的合资公司。
实在是相当复杂的一次腾挪过程,但考虑到因此可能降低的人力和研发成本,还是不错的交易。辉瑞在宣布此次交易时也同时表示,这个巨大的新公司也有可能很快会被重新拆分。

别看并购额都那么大,制药公司的营收和利润也都很高

每一个公开交易的上市公司的存在就是为了增长收入从而提升股价,每一个行业都在利用兼并重组获得来提高收益。
而就像前面所提到的,医药行业虽然有着高昂的研发成本、税负、业务的精简压力,但依靠那些专利药品,以及遍布全世界的营销网络,依然能赚到非常多的钱。

总体来说,医药行业的利润率大大超过一般消费品公司的平均利润率。像诺华(Novartis)、罗氏(Roche)、默克(Merck&Co.)等长期居于《财富》500 强名单中的制药巨头,年利润常常能突破百亿美元。

最终要为这些高价药品买单的,是那些患者,所以药企偶尔也会背上来自社会的道德指责。
而为了获取市场份额,即使是这些大企业,偶尔也会被曝出不光彩的事。在中国,最有名的应该就是 2014 年的葛兰素史克(GSK)行贿案,其中国区分公司为此付出了 30 亿元的罚款,以及一位外籍高管。
葛兰素史克在全球药企中的排名常年在 5-10 位徘徊,这意味着,它远不是这个行业中最赚钱的那个。即使这样,公司 2013 年在全球的销售额也达到了 230 亿英镑,30 亿元人民币的罚款相比之下,并不算一个大数目。
那么可以想见的是:辉瑞与艾尔建合并而成的这个新公司,未来一段时间内将在行业中拥有什么样的话语权。
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